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来源：樊继拓投资策略
信达策略研究
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策略观点：制度和投资者结构变化比GDP更易带来牛市
由A股的历史和中美股市对比都能够发现，A股之前牛市较短较少，核心问题不是以盈利为主，也不是以GDP下行为主，而主要是由于股市部分机制缺失，导致缺乏长期投资者，股市估值体系不断收缩。A股历史上虽然每隔几年都会有一次牛熊周期，但较大级别的牛市主要是3次，分别是1996-2001年、2006-2007年和2014-2015年，期间指数的涨幅均高达150%以上。但是这三次大牛市其中有两次均出现在GDP下台阶的过程中（1996-2001年和2014-2015年），而三次牛市均有政策对股市微观投资者结构改善的影响。4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，我们认为，1-2年内政策的直接影响是快速改善股市微观供需结构，鉴于产业资本流出大幅减少，未来即使没有增量资金，也可能在回购+分红慢慢超越股权融资规模的情况下，A股将会慢慢结束熊市，进入牛市。新国九条的长期影响是，改变上市公司和二级市场投资者之间的利益分配机制，确保上市公司给股东创造价值，构建支持“长钱长投”的政策体系。股市的估值体系可能因此而稳住甚至逐步回升。
（1）大牛市并不一定是GDP和盈利带来的，有时候政策带来的投资者结构和信心变化更重要。A股历史上虽然每隔几年都会有一次牛熊周期，但较大级别的牛市主要是3次，分别是1996-2001年、2006-2007年和2014-2015年，期间指数的涨幅均高达150%以上。但是这三次大牛市其中有两次均出现在GDP下台阶的过程中（1996-2001年和2014-2015年），而三次牛市均有政策对股市微观投资者结构改善的影响。1996-2001年股市大牛市，政策层面始于1994年7月，《人民日报》发表***与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施的文章。宣布三项“***”措施，分别为“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”。2005-2007年牛市，始于2004年国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称国九条），之后的股权分置改革，推动大股东让利给二级市场投资者。2014-2015年牛市，背后也有政策的积极影响，2014年5月，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称新国九条），随后私募快速发展，股市迎来明显的增量资金。
所以某些特殊的阶段，特别是较大级别的牛市中，政策的影响有些时候甚至会超于GDP。我们认为背后核心原因是，由政策带来的估值变化有些时候甚至会超于盈利。而且如果对比中美股市，能够发现，A股和美股盈利也有些差异，但并不大。2007-2016年，沪深300的ROE略强于标普500，2017年以后标普500的ROE略高于A股。但整体上盈利的差异并没有估值差异那么大。从估值来看，2000年以来，上证综指市盈率从60倍左右持续震荡下行到当下的12.3倍，估值体系是系统性下降的。而于此同时，美股市盈率在2000年是30倍左右，之后先是下降到次贷危机期间的11倍，2010年持续回升，现在是24倍，整体相比2000年仅小幅下降。
由A股的历史和中美股市对比都能够发现，A股之前牛市较短较少，核心问题不是以盈利为主，也不是以GDP下行为主，而主要是由于股市部分机制缺失，导致缺乏长期投资者，股市估值体系不断收缩。4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，可能能够在很大程度上解决这些问题。
（2）新国九条1-2年的直接影响：我们认为或可以快速改善股市微观供需结构。2015年以来，从产业资本的层面，股市每年会流出1.5-2.5万亿的资金，主要是来自IPO、增发、产业资本减持。而产业资本回流的资金主要是公司回购和分红，这些资金早期比较少，最近几年快速增加，新国九条大概率会在短期内进一步增加产业资本的回购分红，改善二级市场的微观供需结构。
从高频的数据来看，股权融资规模最近半年明显下降，股市产业资本的减持规模也在快速下降。我们认为，鉴于产业资本流出大幅减少，未来即使没有增量资金，股市也可能在回购+分红慢慢超越股权融资规模的情况下，A股将会慢慢结束熊市，进入牛市。
（3）新国九条的长期影响：或将改变过去20年A股估值体系不断下降的趋势。巴菲特在价值投资的理念中，比较关注公司治理的重要性。之前很多年，A股估值之所以由2000年的60倍PE下降到现在的12倍，我们认为很重要的原因是，上市公司只强调从股市融资，而不强调回馈二级市场投资者，由此导致二级市场很难留住长期投资者，所以在全A盈利中枢相比2000年并没有下降的情况下，估值却大幅收缩。
而强调监管的新国九条，有望有力地保护二级市场投资者的利益，确保上市公司给股东创造价值。这将有利于建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系。股市的估值体系可能因此而稳住甚至逐步回升。
（4）短期策略观点：指数上涨可能还没完成，因为私募仓位依然较低，股市大部分板块估值分位数低于盈利分位数。节后房地产销售恢复较慢，2月最新的社融数据也并不是很好，部分投资者对经济恢复的预期恐仍较弱，这成为部分投资者担心股市可能会二次探底的证据。我们认为，股市短期内还很难二次探底，因为去年下半年部分投资者对经济的担心已经线性外推到类似1990-2002年的日本经济了。从各行业PB和ROE分位数来看，上游周期类行业（煤炭、石油石化、有色）ROE下降幅度较小，而PB分位数虽然不在历史较低位置，但也大部分低于ROE分位数。地产链（地产、家电、轻工、钢铁、水泥）ROE下降幅度不小，但PB分位数更低。所以几乎大部分经济相关类行业PB分位数已经低于ROE分位数。由此就意味着，经济预期即使再下降，可能股市受影响的幅度也会小很多，很多经济相关类板块已经开始演绎自下而上的行业逻辑了。股市和GDP相关性下降，在A股历史上也出现过多次，较长的两次是2014-2015和2019年，这两次宏观背景有很大的差异，但相同的地方是，股市和GDP相关性下降之前，经济增速放缓已经让股市估值大幅收缩到了历史较低水平。
行业配置建议：4月大多偏价值大盘，建议月度关注上游周期+滞涨的大盘成长（比如新能源）。2024年年度建议配置顺序：上游周期>AI、汽车汽零、出海>金融地产>老赛道（医药半导体新能源）>消费，排序靠前的可能是未来牛市的最强主线。历史上较大级别的底部附近，市场往往会呈现出普涨的特征，过去2个月，几乎所有板块都有过阶段性较强的表现，这符合底部反转的板块特征。4月开始，市场风格或将会开始逐渐发生变化，主要有两个原因：（1）4月是年报和季报密集披露期，投资者会对Q1的各类产业逻辑进行详细的验证，去伪存真的过程大多会让市场的风格偏向价值成长，这个影响大概会有1个月。（2）随着上涨的持续，超跌反弹的逻辑演绎完成，部分年度主线或将会逐渐显现出持续改善的基本面特征。所以4-5月通常是年度主线确立的阶段，我们建议持续配置上游周期，AI板块可以待4-5月的短期调整后再增配，新能源等短期基本面有小幅乐观变化的，可以考虑适度做季度反弹。
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本周市场变化
本周A股主要指数全部下跌，创业板指（-4.21%），创业板50（-3.98%）领跌，上证综指（-1.62%）跌幅较小。申万一级行业涨跌幅分化，其中公共事业（2.26%）、煤炭（1.86%）、有色金属（1.56%）领涨，房地产（-7.13%）、农林牧渔（-6.05%）、非银金融（-5.70%）领跌。概念股中，核准制次新股（31.82%）、黄金概念（7.67%）、金属锌（4.91%）领涨，激光雷达（-20.13%）、川普概念股（-17.59%）、充电桩（-10.93%）领跌。
